O debate sobre as razões do juro real atipicamente elevado no Brasil ganhou mais um capítulo com a divulgação dos resultados de um estudo recente de dois economistas, Tiago Cavalcanti (que foi indicado para uma diretoria do Banco Central do Brasil) e Carlos Eduardo Soares Gonçalves (FMI).
Antes de discutir os resultados trazidos por eles, é importante organizar o debate. São duas as discussões, com algum grau de sobreposição. A primeira delas, talvez aquela que esteja mais saliente nos últimos meses, está relacionada ao patamar atual da taxa Selic. Já a segunda discussão está associada ao chamado juro real de equilíbrio brasileiro (ou de longo prazo). Na medida em que a fixação da Selic toma por referência alguma estimativa de juro de equilíbrio/neutro, as duas discussões acabam se entrelaçando.
Vou começar pela primeira –que não é aquela abordada pelo estudo citado acima. Como é amplamente sabido, a taxa Selic, embora tenha sido reduzida pelo Banco Central em sua última reunião, ainda se encontra muito elevada, em 14,75% a.a. (mais de 10% em termos reais). O quadro atual da economia brasileira justifica esse nível de juros?
Uma maneira de tentar responder a essa pergunta é por meio da estimação da função de reação da autoridade monetária (a chamada regra de Taylor). Em um exercício que irei detalhar em um post no blog do Ibre, estimei essa função com dados entre 2003 e 2024 –antes, portanto, que Gabriel Galípolo assumisse a presidência do BC. Esse exercício sugere que a Selic tem se situado, desde o começo do ano passado, cerca de 1 a 1,5 ponto percentual acima do que seria previsto pela função de reação “histórica”.
Ou seja: por conta da inflação esperada acima da meta e de um quadro de algum superaquecimento até meados do ano passado, a Selic de fato deveria se situar em terreno contracionista –isto é, acima da Selic neutra, estimada hoje em algo entre 9% e 10% a.a. Contudo, ela não deveria ter chegado a 15%, e sim a 13,5% ou 14%, segundo a função de reação pré-Galípolo.
Eu interpreto isso da seguinte maneira: o novo presidente do BC precisou “comprar” credibilidade, em função das desconfianças de parte dos analistas quanto à verdadeira intenção dele de perseguir o centro da meta. Aparentemente, ele logrou êxito, conseguiu “dobrar o mercado”. Mas é inegável que isso se deu a um custo elevado, sobretudo fiscal. Ainda que o choque de petróleo tenha adicionado mais complexidade à gestão da política monetária no curto prazo, há bastante espaço para reduzir a Selic nos próximos meses, inclusive para queimar essa “gordura”.
Passando agora para a outra discussão, o estudo de Cavalcanti e Gonçalves aponta que o juro real brasileiro de longo prazo é uma excrescência (outlier) em ampla comparação internacional (53 países), mesmo quando se controlam os diversos fatores que usualmente são apontados para justificar o nível mais elevado em nosso país, como déficit fiscal, dívida pública, taxa de poupança doméstica, grau de independência do BC, qualidade institucional, demografia, entre outros. Eles apontam que o juro real de longo prazo brasileiro deveria ter sido cerca de 2 pontos percentuais menor, a cada ano, do que aquele efetivamente observado no período 2005-2025.
Isso significa dizer que temos que procurar outros “responsáveis” além daqueles listados acima. Eles chegam a mencionar alguns possíveis candidatos, como a presença de crédito direcionado e subsidiado a alguns setores (como habitação e agropecuária, entre outros) e o elevado spread bancário.
Acho que o segundo parece ser um candidato mais forte, uma vez que o Brasil também é uma excrescência nesse indicador em ampla comparação internacional.
LINK PRESENTE: Gostou deste texto? Assinante pode liberar sete acessos gratuitos de qualquer link por dia. Basta clicar no F azul abaixo.
