“A confiança, especialmente a confiança internacional, é uma flor frágil”, alertou William Treiber, veterano funcionário do Fed (Federal Reserve), a colegas do comitê de política monetária do banco central em 1961. “Devemos estar constantemente atentos para conduzir nossos assuntos monetários e fiscais de modo a não dar base para que estrangeiros levantem questões sobre a solidez definitiva do dólar.”
O Fed e o Departamento do Tesouro são os guardiões do dólar dentro e fora do país. Kevin Warsh, escolhido pelo presidente Donald Trump para liderar o banco, se tornará um dos principais custodiantes da moeda caso seja confirmado pelo Senado para suceder Jerome Powell em maio.
Os mercados de câmbio já reagiram à notícia de sua possível nomeação: apesar de seu discurso recente mais brando, a defesa anterior de Warsh por taxas de juros mais altas ajudou a conter a queda do dólar, que perdeu cerca de 10% do seu valor desde o início de 2025.
A força do dólar e a credibilidade internacional dos Estados Unidos não são a mesma coisa. Mas estão ligadas, e talvez cada vez mais, pela atratividade dos EUA como destino de investimentos. Warsh herdará um clima de nervosismo no exterior em relação a ativos denominados em dólar, alimentado pela beligerância americana contra seus aliados e pela reviravolta de Trump em décadas de liberalização comercial.
Nos 15 anos desde que Warsh esteve pela última vez no conselho do Fed, a estrutura dos investimentos estrangeiros nos EUA mudou drasticamente. Investidores se concentraram em ativos de risco, deixando o dólar mais vulnerável a uma onda de fraqueza impulsionada pelo desempenho inferior americano e pela formulação descuidada de políticas em Washington.
O peso decrescente dos ativos denominados em dólar nas reservas cambiais mantidas por bancos centrais ao redor do mundo tem sido frequentemente citado como evidência de que o papel global da moeda está diminuindo. Essa participação caiu de um pico de 72% em 1999 para 57% hoje. Moedas de países ricos, incluindo o dólar australiano, o dólar canadense e o iene japonês, absorveram parte dessa diferença. Bancos centrais também acumularam ouro, por medo de turbulências geopolíticas e sanções americanas.
Mas as reservas cambiais representam uma proporção cada vez menor da demanda por dólares no exterior. Há 17 anos, títulos de dívida mantidos por governos estrangeiros e bancos centrais representavam cerca de 38% de todo o investimento em portfólio nos EUA, e políticos se preocupavam com mais de US$ 1 trilhão em títulos do Tesouro em posse de instituições chinesas. Hoje, ativos de reserva e outras participações soberanas em títulos de dívida americana somam apenas 13% do valor das participações americanas em portfólio, o menor nível da história moderna.
Os compradores internacionais de ativos americanos durante o mandato de Powell foram motivados por lucros, não por proteção. Em menos de duas décadas, a parcela de ativos americanos de propriedade estrangeira representada por ações americanas quase triplicou, subindo de uma mínima de 21% no rescaldo da crise financeira global de 2008 para um recorde de 58% hoje.
O aumento do apetite por risco reflete desenvolvimentos positivos. Muitos governos de países emergentes adotaram políticas macroeconômicas mais saudáveis e fomentaram mercados de títulos domésticos, permitindo que investidores trocassem alguns títulos americanos por dívida local. Ao mesmo tempo, empresas americanas provaram ser inovadoras e extremamente lucrativas, atraindo legiões de investidores estrangeiros para suas ações.
Mas ativos mais arriscados são definidos assim por uma razão. No ano passado, quando as tarifas de Trump e os temores de uma bolha de IA (inteligência artificial) começaram a corroer a confiança nas ações americanas, seu retorno total ficou abaixo do de seus pares globais em cinco pontos percentuais, a maior margem desde 2009.
O grupo de ações de gigantes de tecnologia que lideraram o mercado americano por anos ficaram praticamente estagnadas nos últimos quatro meses. Ações de software despencaram e ações de mercados emergentes estão em alta. Investidores estão começando a levar mais a sério a perspectiva de um período mais longo de desempenho inferior americano.
Eles não estão mais buscando refúgio onde costumavam. Por décadas, investidores se refugiaram em títulos do Tesouro quando os mercados estavam em dificuldades, conferindo-lhes o status de “porto seguro”. Mas em abril, depois que Trump anunciou as tarifas, os rendimentos dos títulos do Tesouro de longo prazo subiram mesmo com a venda de ações.
O mesmo aconteceu novamente em outubro e janeiro, durante oscilações relacionadas a tarifas. É difícil para os títulos do Tesouro serem portos seguros quando o próprio governo americano está provocando a turbulência.
Apenas um pequeno número de investidores reequilibrou adequadamente seus portfólios para longe dos EUA. “Desde o início de 2025, reduzimos nossas participações em títulos do governo americano”, diz Pablo Bernengo, da Alecta, um fundo de pensão sueco com mais de US$ 150 bilhões em ativos. Ele explica que o que motivou a decisão foi a “previsibilidade reduzida” da política americana, seus grandes déficits orçamentários e a crescente dívida nacional.
Outros dobraram suas apostas. Diego López, da provedora de dados Global SWF, observa que investidores soberanos ainda buscam oportunidades nos EUA que não conseguem encontrar em outro lugar. Em 2025, a empresa estima, esses investidores despejaram US$ 132 bilhões em ativos americanos, quase o dobro do total de 2024.
Esses indicadores, no entanto, mascaram uma tendência preocupante. Embora a maioria dos investidores ainda mantenha suas posições em ativos americanos, muitos estão tentando proteger a exposição não coberta ao dólar. Esse processo, que envolve a venda da moeda americana, pressiona mecanicamente para baixo o valor do câmbio.
A atividade de hedge (mecanismo de proteção para reduzir perdas) disparou em abril, quando Trump anunciou tarifas surpreendentemente elevadas. Os fluxos para fundos negociados em bolsa (ETFs) americanos contam a mesma história: no ano passado, investidores estrangeiros correram para fundos com proteção cambial, mas evitaram os não protegidos.
O foco crescente dos investidores em retornos, e não em segurança, também representa um risco para os EUA nos mercados de dívida. O rendimento médio dos títulos públicos emitidos pelos países do G7, excluídos os americanos, vem subindo de forma contínua, tornando-os mais atraentes. Em 2,8%, está agora no nível mais alto desde 2008. A diferença entre esse rendimento e o dos títulos do Tesouro americano caiu de 2,2 pontos percentuais no fim de 2024 para apenas 1,2 ponto percentual hoje.
Se grandes investidores pacientes decidirem desviar seus superpetroleiros para longe dos EUA, o dólar poderá sofrer uma pressão irresistível. O verdadeiro perigo para a moeda americana é a perda de apelo das ações dos EUA, afirma Aaron Costello, da gestora Cambridge Associates. “A geopolítica apenas joga mais lenha na fogueira.”
Um dólar mais fraco reduzirá o peso dos ativos dos EUA nos índices globais, forçando investidores que seguem benchmarks a vendê-los. Isso enfraquecerá ainda mais o dólar, alimentando um ciclo vicioso.
A visão crescente entre investidores é que a ascensão de Warsh ao comando do Fed sinaliza mais incerteza para o dólar. Ele é instintivamente um “falcão”, mas recentemente adotou uma postura mais “dovish” para se alinhar a Trump. Ele está obcecado em reduzir o balanço do Fed e é uma figura muito mais político do que muitos de seus antecessores. Sua relação com Trump —e até que ponto o presidente conseguirá impor sua vontade sobre a política monetária— só ficará clara com o tempo.
Texto de The Economist, traduzido por Helena Schuster, publicado sob licença. O artigo original, em inglês, pode ser encontrado em www.economist.com
